Federální rezervní systém (FED) stojí před těžkou volbou. Je pro něj otázkou, jestli umožnit rekordní boom korporátních dluhopisů a osobních půjček, nebo hledat jiné nástroje, jako podpořit domácí ekonomiku, než prostřednictvím snižování úrokové míry.

Současný boom se silně opírá o úvěry. Je tomu tak i proto, že v dnešním „fiat“ režimu peněžních prostředků zvyšují centrální banky (ve spolupráci s komerčními bankami) množství peněz tím, že rozšiřují půjčky. Konkrétně se jedná o úvěry, které nejsou podpořené „reálnými úsporami“, což znamená, že multiplikace roste nad reálnou mez. Umělý nárůst nabídky úvěrů tlačí úrokové sazby směrem dolů, tedy pod úroveň, která by převažovala, kdyby nedošlo k umělému růstu nabídky bankovních úvěrů.

V důsledku toho úspory klesají, zatímco spotřeba a investice rostou a začíná „boom“. Ten však může trvat jen relativně krátkou a omezenou dobu. Jeho pokračování je podmíněno tím, že se do systému dostává stále více úvěrů, které jsou poskytovány za stále nižší úrokové sazby. To lze dobře reflektovat na dění posledních deseti let – tím, že FED snížil úrokové sazby a učinil měnovou expanzi během ekonomické krize v letech 2008 a 2009, pomohl bankovnímu sektoru ke generování stále většího množství úvěrů.

Když úvěrová politika nabrala dynamiku, ceny akcií a nemovitostí začaly růst. FEDu se podařilo také obnovit režim „inflace cen aktiv“. V prosinci 2015 se však tvůrci měnové politiky ve Washingtonu D. C. rozhodli brzdit dynamický a téměř exponenciální růst dluhového financování tím, že začali se zvyšováním úrokových sazeb. Do prosince 2018 pak FED vrátil úrokové sazby do pásma mezi 2,25 až 2,5 procenta. Otázkou však zůstává, jakým směrem se FED vydá nyní.

FED v poslední době avizoval, že chce spíše vyčkávat, pokud se jedná o další rozhodnutí ohledně úrokových sazeb. Finanční trhy ale mají jiná očekávání – podle nich cyklus zvyšování úrokových sazeb FEDu již skončil a centrální banka bude dříve nebo později své úrokové sazby snižovat. Pravděpodobnost, že se toto očekávání ukáže jako správné, je ale poměrně vysoká. Pokud chce FED udržet boom, nemá jinou možnost, než se vrátit k politice potlačování úrokových sazeb.

Finanční trhy jsou optimistické a věří, že FED uspěje v zamezování tomu, aby se boom změnil v další krach. Pokud by totiž centrální banka efektivně kontrolovala vývoj tržních úrokových sazeb, boom by mohl trvat o něco déle. Obvykle jde o růst tržních úrokových sazeb nebo omezení úvěrů, co předurčuje změnu trendu. V tomto momentě se boom mění v propad.

Současný boom způsobuje problémy. Pokud je tržní úroková sazba uměle potlačena, lidé méně šetří a spotřebovávají více ze svých příjmů. Kromě toho firmy investují do projektů, které by nebyly realizovány, pokud by neexistoval nátlak na snížení tržní úrokové sazby. Jinými slovy: uměle snížená tržní úroková sazba vede k neudržitelné struktuře výroby a zaměstnanosti.

Růst může trvat déle, než lidé očekávají. Pokud například firmy budou mít rostoucí produktivitu, celková udržitelnost dluhu ekonomiky se zlepší a růst se prodlouží. Nezbytnou podmínkou ekonomického růstu je však to, že úroková sazba je tlačena na stále nižší úroveň a do systému proudí úvěry a peníze. Logickým koncem této měnové politiky je situace, kdy je tržní úroková sazba v podstatě dotlačena dolů na nulu. Co se bude následovat na hladině nulové úrokové míry?

Jednoduchý příklad může pomoci odpovědět na uvedenou otázku. Předpokládejme, že existuje veřejně obchodovatelná firma. Pro příštích 20 let má návratnost kapitálu 5 % ročně. Pokud si koupíte akcie za 100 USD, bude návratnost investice 5 % p. a. Pokud si ale koupíte firmu za například 50 USD (za předpokladu paniky na trhu), návratnost investic bude vyšší (v tomto případě 8,7 % p. a.). Výsledek těchto čísel by měl být zcela zřejmý – čím nižší je kupní cena, tím vyšší je návratnost investic.

Předpokládejme nyní, že tržní úroková sazba je 5 % p. a. a vaše akcie se obchodují za 100 USD. Finanční trhy pak očekávají, že tržní úroková míra poklesne (zhruba na 3 % p. a.). V tomto případě by se cena akcií společnosti pohybovala až na 146, 91 USD (ceteris paribus). Tento nárůst cen by investorům generoval zisk téměř 47 %, což je výborný výsledek. Nicméně každý, kdo koupí akcie za již zvýšenou cenu, by v následujících letech vydělal jen 3 % p. a.

Co by se stalo, kdyby investoři očekávali, že úroková sazba dále poklesne na zhruba 0,10 %? Cena akcií by se ještě zvýšila a dosáhla hodnoty 260,08 USD, což by investorům přineslo další jednorázový zisk ve výši 77,03 % [(260,08 / 146,91 – 1) * 100]. Jakmile cena akcií vzroste na tuto úroveň, každý investor, který nakupuje akcie na této cenové hladině, realizuje výnos pouze 0,10% p. a. ve zbývajících 20 letech. V tomto kontextu můžeme nyní pochopit, kam snížení úrokových sazeb centrálních bank povede, resp. může vést.

Snížení úrokové míry vyvolává tendenci táhnout všechny výnosy v ekonomice směrem dolů a směrem k tržní úrokové sazbě stanovené centrální bankou (úroková míra je samozřejmě na uměle potlačené úrovni). Teoreticky se tento proces projevuje jako cenová bublina aktiv – ta ovlivňuje nejen ceny akcií, ale i ceny vládních a korporátních dluhopisů, nemovitostí, pozemků a komodit (které jsou oceňovány podle jejich diskontovaného produktu mezní hodnoty).

Pokud úrokové sazby a výnosy dosáhnou dna, lidé mají jen malý důvod šetřit a investoři nejsou příliš motivováni investovat. Spotřeba se zvyšuje na úkor úspor a roste spotřeba kapitálu. Stávající kapitál bude spotřebován a nebude nahrazen. Může chvíli trvat, než lidé zjistí, že měnová politika centrální banky, která tlačí úrokovou sazbu na stále nižší úroveň, nepřinese prosperitu. Z hlediska historicky krátkého období je navíc škodlivá a do značné míry niveluje výhled na další ekonomický růst (tedy prosperitu společnosti jako takové).

Jakmile si investoři uvědomí, že ekonomika ztrácí svou sílu, prudce klesají ceny aktiv, které byly dříve pákovány velmi nízkou úrokovou sazbou. Například v případě akcií se očekávání zisku sníží a trh ve svých výhledech akceptuje regresní vývoj cen akcií. Klesající ceny aktiv tvrdě dopadnou na bilance spotřebitelů a podniků. Jejich kapitálové pozice a úvěrové pozice se zhorší. Špatně odhadnuté investiční projekty a investice obecně se začnou hroutit a boom se překlopí do regrese.

Měnová politika snižování úrokových sazeb není řešením problémů první instance. V krátkodobém horizontu může tato monetární politika vypadat slibně, ale je to cesta k ekonomické destrukci. Čím déle bude ekonomický růst pokračovat v politice ultra nízkých úrokových sazeb centrálních bank, tím větší bude následná krize (v souladu s  Austrian School of Economics, např. Murray N. Rothbard).

Michal Dvořák, Tradecentrum